Стратегия выплаты дивидендов привилегированным акционерам при дефиците денежного потока

В последнее время мне все чаще попадаются кейсы о том, как компании вынуждены кардинально пересматривать свои дивидендные стратегии из-за падения свободного денежного потока. Особенно интересна в этом контексте ситуация с привилегированными акциями — вроде и обязательства по ним есть, и при этом нельзя перегибать с выплатами из-за ковенант. В этом материале хочу поделиться собственным взглядом на то, как грамотно выстроить приоритеты выплат, опираясь на логику закона, устава и здравого смысла. Кстати, о базовых подходах в управлении прибылью в разных условиях есть полезные материалы и на главной странице сайта.

Что делать при падении FCF

Когда свободный денежный поток (Free Cash Flow, или проще говоря, реальные «живые деньги») проседает, логично ужесточать дисциплину в расходах. Но тут возникает тонкий момент: у тебя в уставе может быть прописано обязательство платить фиксированный минимум по привилегированным акциям — и отказаться от выплат просто так нельзя. Особенно если «префы» кумулятивные. Пропустишь дивиденды — они накапливаются, активируются дополнительные права голосования, а иногда это вообще может трансформироваться в управленческий кризис. Было такое, когда компании проскакивали через ковенанты, стараясь угодить акционерам. А зря.

Вот несколько вещей, которые я бы выделил в первую очередь:

• Тип и обязательность префов. Перед тем как принимать любое решение, проверь устав: зафиксирована ли минимальная сумма дивидендов по привилегированным акциям? Указан ли процент от номинала? А может, привязка к прибыли? Это основа. Без этих данных — шаг в пустоту.
• Кумулятивность. Если префы накапливают невыплаченные дивиденды, это серьезный долг компании перед акционером. Необязательно деньгами сегодня, но имей в виду: рано или поздно платить придется. И делать это придется в первую очередь, перед выплатами по обычным акциям. Очень рекомендую заранее продумать план реструктуризации этих «хвостов».

Приоритет выплат: префы прежде всего

Часто сталкиваюсь с неверным пониманием приоритета по дивидендам: некоторые считают, что при отсутствии прибыли можно рассматривать обыкновенные и привилегированные акции «наравне». Это не так. Принцип прост: если в уставе установлен минимум выплат по префам — ты обязан их выплатить. Даже если FCF — на нуле. Конечно, разумно это делать только тогда, когда ты не влезаешь в долги. Ведь платить дивиденды за счет кредитов — пожалуй, одна из худших идей.

Важно: если устав не фиксирует минимум по префам, они становятся по сути равнозначными обыкновенным. Это редкость, но такие случаи были, в том числе у крупных российских эмитентов.

Не корми дивиденды в долг

Если свободный денежный поток отрицательный, практика наращивать долг ради выплат — путь в пропасть. Особенно в текущей ситуации, когда банки требуют исполнения ковенант, а инвесторы поглядывают на показатели чистый долг/EBITDA. В этом плане мне импонирует подход компаний вроде АЛРОСА или Ростелекома — у них четкая увязка payout с FCF и долговой нагрузкой. При высоком долге — выплаты урезаются до минимума или замораживаются вовсе. Это грамотная антикризисная мера, позволяющая сохранить финансовую устойчивость.

Если взять практику госсектора или крупных эмитентов, то дивидендные коридоры по FCF можно свести к следующему:

• Чистый долг/EBITDA до 1.5x — 70–100% свободного денежного потока на дивиденды.
• 1.5–2.5x — 50–70% FCF.
• 2.5x и выше — минимальные выплаты только по уставу или нулевой payout.

Этот подход не просто дисциплинирует, но и позволяет избежать нарушения договоренностей с кредиторами. Особенно если в кредитных соглашениях есть ковенанты по уровню долга и ликвидности.

Включай устав и совет директоров

Если ты оказался в ситуации, где денег не хватает, а обязательства остаются — действовать нужно слаженно. Совет директоров — твой ключевой инструмент. Он может взять на себя инициативу, рекомендовать не платить по обыкновенным акциям, а всю прибыль направить на покрытие убытков прошлых лет или в резервный фонд. Это законно, логично и в долгосрочной перспективе избавляет от лишней нервозности среди акционеров.

Если у тебя кумулятивные «префы», обязательно документируй перенос выплат официально. Установи график погашения, привязанный к восстановлению FCF. И ни в коем случае не допускай повышения нагрузки в стрессовый период путем «добровольных» сверхвыплат.

На этом остановлюсь

Пока остановлюсь здесь, хотя о нюансах воздействия дивидендной политики на структуру капитала и корпоративные права можно говорить долго. Во второй части поговорим о важности обновления дивидендной политики, прозрачности в общении с инвесторами и разложим все риски по полочкам.

Обновление дивидендной политики

Вот о чем хотел поговорить более предметно — твоя дивидендная политика. В кризисных условиях она должна стать не просто документом для галочки, а работающим фильтром, регулирующим выплату в зависимости от состояния бизнеса. Как говорится, раньше писали под инвестора, теперь стоит писать под риск. Особенно если ты публичная компания и у тебя есть как обычные, так и привилегированные акции.

Скажу прямо: если в политике нет упоминания о зависимости выплат от метрик долговой нагрузки или ликвидности — пора ее переписывать. Это не просто формальность. Если ты заранее вшиваешь туда справедливые ограничения (например, не платить дивиденды при чистом долге выше 2.5x EBITDA или при отрицательном FCF), потом не приходится объяснять инвесторам, почему ты «вдруг» урезал выплаты. У тебя уже есть рамки, принятое правило игры.

Почему так важны понятные правила

Особенно в случае с кумулятивными префами — если ты не платишь, а только накапливаешь обязательства, важно дать прозрачный план: по какому графику долги по дивидендам будут позже погашены, когда начнутся выплаты и какие триггеры нужно пройти. Без этого получится финансовая черная дыра — обязательства будут расти, а держатели префов начнут активнее защищать свои права. А ведь у них может быть право голоса в случае пропуска выплат. И это может привести к пересмотру расклада сил в совете директоров.

Вообще, политика — это твой щит и меч. Например, ты можешь заранее прописать в ней приоритет «только уставный минимум по префам» при падении FCF ниже X или при росте долга выше Y. Можно добавить блок о пересмотре политики раз в два-три года или по результатам стресс-тестирования.

И что важно — обновление дивидендной политики нужно обязательно связать с положениями устава. Если у тебя в уставе указан фикс по префам, например, 10% от номинала — политика не может его отменить, но она может зафиксировать, что это и есть максимум в антикризисный период. Это согласованная и понятная рамка.

Правильная коммуникация

Здесь, как ни странно, многие ошибаются. Думают, что если просто не выплатили дивиденды, все само собой поняли. Нет. Особенно в случае с биржевыми котировками. Даже самые лояльные акционеры нуждаются в объяснении: почему дивидендов нет, когда они будут и что может повлиять на сроки. Это напрямую влияет на уровень доверия к менеджменту.

Я видел кейсы, когда компании грамотно выстраивали коммуникацию даже в сложных условиях: выкладывали обновленные метрики, объясняли, что выплаты восстановятся «при снижении чистого долга ниже 2x», а сейчас FCF направляется в резерв или на восстановление капитала. Это снижает волатильность акций. А вот если просто помолчать — начинаются догадки, паника, продажа бумаг.

Пример: приостановка дивидендов в 2024 году рядом госкомпаний сопровождалась публичными пояснениями: «профинансировали антикризисную программу, FCF ушел в инвестиции, дивиденды будут возможны при нормализации долга к EBITDA». Конкретно, понятно и по делу.

Риски, которые не очевидны

Немного о подводных камнях. Многие забывают: если у тебя накопился большой объем невыплаченных дивидендов по кумулятивным префам, это может трансформироваться в непредвиденные обязательства. Например, в случае делистинга, реорганизации или продажи доли такие выплаты вдруг становятся реальными деньгами. Причем срочно и без дисконтирования.

Другой риск — юридический. Если ты выплатил что-то сверх минимума по префам, не обеспечив это прибылью или достаточным FCF — может быть признано недобросовестным управлением или даже неправомерным расходованием средств. Особо сложно, если при этом нарушаются ковенанты перед банками или инвесторами.

Третий момент — бухгалтерский. Большие отложенные дивиденды нужно отражать в раскрытии, и это может повлиять на восприятие твоей финансовой устойчивости на фоне рынков и даже рейтингов. Особенно если ты стремишься к займам или участвуешь в тендерах.

Зачем отслеживать практику крупных эмитентов

Если у тебя нет четкой модели, можно подсмотреть у тех, кто давно практикует привязку к метрикам. Например, АЛРОСА или Ростелеком публикуют свои подходы: всё через трёхуровневую шкалу долговой нагрузки. Это работает, и инвесторы это уважают. Можно не копировать, но взять в основу.

Аналогично — в госсекторе активно используется практика распределения прибыли сначала на убытки прошлых лет. Это позволяет официально отказаться от выплат без рисков нарушения устава: прибыли в смысле бухучета «нет», значит, и дивиденды — не обязательны. Особенно хорошо это работает в сочетании с формулировкой «дивиденды выплачиваются из чистой прибыли по РСБУ».

Что точно стоит предусмотреть

• Прямую привязку выплаты дивидендов к FCF и уровню долга (например, net debt / EBITDA).
• Ограничение на выплаты по обыкновенным при наличии накопленных обязательств по префам.
• Официальный механизм откладывания выплат по кумулятивным акциям с признанием обязательства.
• Возможность менять payout без одобрения общего собрания в условиях стресса — по решению совета директоров.

Если у тебя в уставе достаточно гибкие формулировки — этим можно эффективно управлять. Главное — не нарушать прямые обязательства, не платить скрытые дивиденды (в виде, например, бонусов или выплат через аффилированные компании) и НЕ использовать заемные деньги для перекрытия текущих дивидендов.

На что ориентироваться дальше

В целом, я бы сказал: если у тебя есть устав, префы и переменный FCF — ты уже в потенциальной зоне нестабильности. Но у тебя есть и инструменты: прозрачная политика, работающий совет директоров, привычка считать не прибыль, а реальные деньги на счете. На главной есть подборки инструментов для stress management, можешь пробежаться.

Ну и как один из ориентиров по правовой базе — можешь заглянуть на страницу по привилегированным акциям на Википедии. Там, конечно, далеко не вся практика раскрыта, но для базового понимания логики регулирования — вполне подойдет.

Главное — не бояться ставить защитные барьеры. Лучше обосновать «минимум сегодня, да потом» — чем переплатить и оказаться в тупике без ликвидности и с риском по ковенантам.